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半年之前，圓通速遞正式借殼大楊創(chuàng)世(600233,股吧)登陸A股，標(biāo)志著中國(guó)快遞第一股誕生。隨后，中通快遞于紐交所成功上市。而申通快遞、韻達(dá)速遞、順豐控股亦接續(xù)登陸中國(guó)A股市場(chǎng)。順豐老板王衛(wèi)更憑借高股價(jià)一度逼近“中國(guó)首富”寶座。

榜樣的力量從來(lái)無(wú)窮。近日，德邦物流亦發(fā)布上市招股書(shū)，擬向資本市場(chǎng)發(fā)起沖擊。據(jù)《投資時(shí)報(bào)》記者了解，該公司此次擬于上交所上市，公開(kāi)發(fā)行不超過(guò)1.5億股A股股票，其擬募集的29.88億元分別用于直營(yíng)網(wǎng)點(diǎn)建設(shè)項(xiàng)目、運(yùn)輸車輛購(gòu)置項(xiàng)目、快遞車輛及設(shè)備購(gòu)置項(xiàng)目和信息一體化平臺(tái)建設(shè)項(xiàng)目共四個(gè)方面。

值得注意的是，就在招股書(shū)發(fā)布幾日后，坊間就傳出“德邦物流發(fā)內(nèi)部郵件遴選快遞員參加上市敲鐘”的消息。在內(nèi)部郵件中，發(fā)件人稱此舉是為了對(duì)上市進(jìn)行更好的宣傳。顯然，北京順豐那位幸運(yùn)快遞小哥的傳奇經(jīng)歷給了同行們不少啟發(fā)。

不過(guò)《投資時(shí)報(bào)》記者在翻閱該公司招股書(shū)后發(fā)現(xiàn)，德邦一直堅(jiān)持的直營(yíng)模式事實(shí)上帶來(lái)了沉重的成本負(fù)擔(dān)，而業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)的調(diào)整也使得該公司毛利率并沒(méi)有營(yíng)收數(shù)據(jù)那么風(fēng)光。此外，占凈利潤(rùn)近五成的政府補(bǔ)助雖然撐住了業(yè)績(jī)臉面，但其盈利能力下滑的事實(shí)亦不容否認(rèn)。

2014年至2016年（下稱：報(bào)告期內(nèi)），德邦物流在業(yè)務(wù)范圍和規(guī)模上均進(jìn)行了快速擴(kuò)張，使得營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)較快，各年末其分別實(shí)現(xiàn)104.93億元、129.21億元和170.01億元的收入，其中2015 年和 2016 年的營(yíng)業(yè)收入同比增長(zhǎng)分別達(dá)到23.14%和 31.57%。

招股書(shū)顯示，該公司營(yíng)業(yè)收入主要來(lái)源為提供物流、快遞等相關(guān)服務(wù)產(chǎn)生的收入。具體來(lái)看，包括公路快運(yùn)（包括零擔(dān)和整車業(yè)務(wù)）和快遞業(yè)務(wù)。

其中，公路快運(yùn)中的傳統(tǒng)零擔(dān)業(yè)務(wù)在報(bào)告期內(nèi)各期收入占比最高，分別達(dá)到了89.60%、76.72%和62.83%。不過(guò)，該項(xiàng)業(yè)務(wù)的營(yíng)收占比正呈現(xiàn)逐年下降趨勢(shì)，取而代之的，則是近年來(lái)德邦物流大力發(fā)展的公路快運(yùn)整車業(yè)務(wù)和快遞業(yè)務(wù)。

從數(shù)據(jù)來(lái)看，該公司近三年整車業(yè)務(wù)收入占營(yíng)業(yè)收入的比例分別為 4.34%、8.40%及 11.42%，增長(zhǎng)迅速。與此同時(shí)，隨著快遞業(yè)務(wù)于2013 年 11 月正式上線，經(jīng)過(guò)兩年多的發(fā)展，報(bào)告期內(nèi)其快遞業(yè)務(wù)收入占比也得以大幅提升，分別為 4.69%、13.73%和 24.09%。

然而漂亮的營(yíng)收數(shù)據(jù)卻沒(méi)有改變毛利率持續(xù)走軟的局面。報(bào)告期內(nèi)，該公司綜合毛利率分別為 17.77%、14.53%及13.41%，在2015年和2016年分別下降3.24和1.12個(gè)百分點(diǎn)。招股書(shū)將其歸結(jié)于目前毛利率較低的整車及快遞業(yè)務(wù)的發(fā)展導(dǎo)致毛利率較高的零擔(dān)業(yè)務(wù)收入占比下降，而產(chǎn)品結(jié)構(gòu)的變化對(duì)綜合毛利率起到了負(fù)面作用。

實(shí)際上除快遞業(yè)務(wù)外，其各分支業(yè)務(wù)的毛利率均在走下坡路，其中對(duì)營(yíng)收貢獻(xiàn)最多的傳統(tǒng)公路快運(yùn)零擔(dān)業(yè)務(wù)近三年毛利率分別為20.33%、19.65%和17.10%，而公路快運(yùn)整車業(yè)務(wù)近三年毛利率則分別為10.98%、9.63%和8.22%，二者均降幅明顯。

值得注意的是，唯一一個(gè)毛利率呈增長(zhǎng)趨勢(shì)的快遞業(yè)務(wù)在2014年的起點(diǎn)卻是-29.69%，即便每年約17%的增長(zhǎng)率也只使其毛利率在2016年達(dá)到了5.03%，剛剛呈現(xiàn)出扭虧為盈的局面。而4家快遞業(yè)務(wù)同行業(yè)可比公司（順豐控股、圓通速遞、韻達(dá)股份和申通快遞）在2014年和2015年的毛利率均值則為19.16%和20.15%。雖然招股書(shū)解釋稱這主要是快遞業(yè)務(wù)尚處于發(fā)展階段，人員及快遞網(wǎng)點(diǎn)建設(shè)等成本投入較大所致，但一直從事公路快運(yùn)的德邦物流在涉足快遞業(yè)務(wù)初期要達(dá)到上述四家快遞公司的毛利率均值，恐怕也不是短時(shí)間的事情，即使上市成功取得后續(xù)建設(shè)資金，達(dá)成規(guī)模經(jīng)濟(jì)仍尚需時(shí)日。

報(bào)告期內(nèi)，德邦物流的凈利潤(rùn)分別為4.72億元、3.37億元和3.80億元，看似處于波動(dòng)之中且略有回升。但從報(bào)告期內(nèi)扣非凈利潤(rùn)的3.27億元、2.10億元和2.02億元可以看出，其實(shí)際利潤(rùn)呈下行趨勢(shì)。那么，這個(gè)包裝凈利潤(rùn)狀況的非經(jīng)常性損益到底是什么？

《投資時(shí)報(bào)》翻閱德邦物流招股書(shū)發(fā)現(xiàn)，報(bào)告期內(nèi)歸屬于公司普通股股東的非經(jīng)常性損益分別為1.44億元、1.28億元和1.78億元，而其中計(jì)入當(dāng)期損益的政府補(bǔ)助則分別為1.54億元、1.45億元和1.58億元，分別占凈利潤(rùn)的32.63%、43.03%和41.58%。可見(jiàn)政府補(bǔ)助即為非經(jīng)常性損益的重要組成，甚至可以在2012年彌補(bǔ)其他項(xiàng)目的虧損。

對(duì)此，德邦物流在其招股書(shū)中表示，公司較為重視政府補(bǔ)助對(duì)整體盈利能力的影響，報(bào)告期內(nèi)不斷開(kāi)拓細(xì)分市場(chǎng)及新業(yè)務(wù)，整車、快遞業(yè)務(wù)收入增長(zhǎng)迅速，充分利用公司的網(wǎng)絡(luò)和車輛優(yōu)勢(shì)保證整體收入增長(zhǎng)，通過(guò)收入增長(zhǎng)保障營(yíng)業(yè)利潤(rùn)的增長(zhǎng)，降低政府補(bǔ)助對(duì)公司的影響。

但從近三年計(jì)入當(dāng)期損益的政府補(bǔ)助在凈利潤(rùn)中逐年上升的占比來(lái)看，政府補(bǔ)助還是對(duì)德邦物流的凈利潤(rùn)貢獻(xiàn)了不小的力量，而且影響力越來(lái)越大。不得不承認(rèn)，政府補(bǔ)助這樣免費(fèi)的“輸血”方式對(duì)于一家企業(yè)來(lái)說(shuō)自然是好事，然而，如果這樣的非經(jīng)常性損益在凈利潤(rùn)中所占比重過(guò)大，難免會(huì)對(duì)投資者的判斷造成影響，畢竟依靠主營(yíng)業(yè)務(wù)而獲得的收益才是穩(wěn)定有保證的，才能更好地體現(xiàn)出企業(yè)的盈利能力。

不同于“三通一達(dá)”加盟模式，直營(yíng)模式一直是德邦物流引以為傲的重要部分。但整個(gè)網(wǎng)絡(luò)從總部到末端全部自行建設(shè)的“重資產(chǎn)模式”，也使其運(yùn)營(yíng)成本長(zhǎng)期居高不下。

報(bào)告期內(nèi)，該公司營(yíng)業(yè)成本分別為86.28億元、110.44億元和147.21億元，2015年及2016年分別同比增長(zhǎng)28.00%及33.29%，呈持續(xù)走高態(tài)勢(shì)。同時(shí)，營(yíng)業(yè)成本中最主要的成本項(xiàng)目所占比例也在逐年增長(zhǎng)，報(bào)告期內(nèi)人工成本和運(yùn)費(fèi)占比合計(jì)達(dá)到 74.55%、77.54%和 81.49%。

值得注意的是，勞務(wù)派遣員工在很長(zhǎng)一段時(shí)間內(nèi)對(duì)于德邦物流可謂“中流砥柱”式的存在?！锻顿Y時(shí)報(bào)》記者查閱該公司于2015年披露的招股書(shū)發(fā)現(xiàn)，其通過(guò)勞務(wù)派遣方式招募的用工人數(shù)占總用工人數(shù)比例在2012年和2013年曾達(dá)到68.89%和61.24%，即使在2014年1月24日《勞務(wù)派遣暫行規(guī)定》出臺(tái)后，該公司當(dāng)年勞務(wù)派遣員工占比仍高達(dá)23.89%，直至2016年才降至4.19%，符合規(guī)定要求。

此外，在營(yíng)業(yè)成本占比中與人工成本平分秋色的則是運(yùn)費(fèi)，2015 年和2016 年較上年同期增幅均超過(guò)35%。該公司運(yùn)費(fèi)主要由外請(qǐng)車費(fèi)、油費(fèi)、路橋費(fèi)等組成，雖然報(bào)告期內(nèi)受國(guó)內(nèi)外石油價(jià)格總體下滑影響，燃油費(fèi)的下降一定程度上控制了運(yùn)費(fèi)的增長(zhǎng)，但運(yùn)輸線路的增加及業(yè)務(wù)量的快速增長(zhǎng)所導(dǎo)致的過(guò)路費(fèi)等費(fèi)用的增加，仍然拉動(dòng)運(yùn)費(fèi)成本一路攀升。此外，外請(qǐng)車費(fèi)用增長(zhǎng)迅速也是運(yùn)費(fèi)同比增長(zhǎng)較高的重要原因之一。

報(bào)告期內(nèi)該公司的外請(qǐng)車運(yùn)力占比持續(xù)走高，由2014年的43.79%，到2015年的50%，再到2016年已經(jīng)超過(guò)自有車運(yùn)力比重，達(dá)到63.66%。對(duì)此德邦物流解釋稱，2014 年以來(lái)公司陸續(xù)開(kāi)發(fā)大票產(chǎn)品、整車等細(xì)分市場(chǎng)，導(dǎo)致整車及大票產(chǎn)品業(yè)務(wù)量大幅上升。同時(shí)2016 年公司通過(guò)請(qǐng)車平臺(tái)完成外請(qǐng)車運(yùn)力的詢價(jià)和采購(gòu)，提升了運(yùn)力采購(gòu)效率并一定程度降低了外請(qǐng)車的管理成本，因此外請(qǐng)車運(yùn)力占比及增速均同比有所提升。

《投資時(shí)報(bào)》記者發(fā)現(xiàn)，即使使用交易更透明化和公開(kāi)化的平臺(tái)競(jìng)價(jià)模式來(lái)選擇外請(qǐng)車供應(yīng)商，外請(qǐng)車的單位成本也比自有車單位成本要高。報(bào)告期內(nèi)，該公司外請(qǐng)車單位貨量運(yùn)輸成本分別為0.43元/噸公里、0.44元/噸公里和0.41元/噸公里，而自有車單位貨量運(yùn)輸成本則分別為0.38元/噸公里、0.36元/噸公里和0.35元/噸公里，單位成本差額百分比分別達(dá)到11.63%、18.18%和14.63%。

對(duì)于外請(qǐng)車輛這種多花錢又難以保證服務(wù)質(zhì)量的事情，德邦物流似乎不打算繼續(xù)做了。在此次擬募集的29.88億元資金中，共計(jì)有23.05億元將分別用于運(yùn)輸車輛購(gòu)置項(xiàng)目和快遞車輛及設(shè)備購(gòu)置項(xiàng)目，占比高達(dá)八成。德邦物流方面表示，“目前公司在部分網(wǎng)絡(luò)尚未完全覆蓋的地區(qū)及偏遠(yuǎn)路線采取委托外請(qǐng)車輛進(jìn)行運(yùn)輸及配送的方式，但外請(qǐng)車存在成本偏高、服務(wù)質(zhì)量不能完全有效控制等缺點(diǎn)。未來(lái)新購(gòu)車輛的增加，可進(jìn)一步減少租賃外請(qǐng)車的數(shù)量，并保證提供運(yùn)輸服務(wù)的質(zhì)量。”