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1、行業(yè)增速趨穩(wěn)，CR6提至76%，頭部快遞競(jìng)爭(zhēng)正逐步拉開(kāi)

2018 年，全國(guó)快遞量同增26.6%，其中，韻達(dá)、圓通、申通、中通、百世快遞量分別同增 47.99%、31.61%、31.13%、37.00%、45.12%；市占率分別為 13.77%(+1.99pcts)、13.14%(+0.5pcts)、10.08%(+0.35pcts)、16.8%(+1.28pcts)、 10.79%(+1.38pcts)；同比2017年，韻達(dá)市場(chǎng)份額超越圓通成行業(yè)第二，百世集團(tuán)超越申通成行業(yè)第四。

截止2019Q1， CR6 預(yù)計(jì)已突破76%，CR8 繼續(xù)上提。隨著中小快遞陸續(xù)退出，頭部公司搶占中小快遞份額的階段即將結(jié)束，龍頭快遞間的競(jìng)爭(zhēng)正逐步拉開(kāi)。

2、三通一達(dá)成本優(yōu)化加速，利潤(rùn)增長(zhǎng)超預(yù)期，現(xiàn)金流持續(xù)改善

伴隨競(jìng)爭(zhēng)加劇，韻達(dá)、圓通、申通、中通 2018 年快遞費(fèi)率均有所下調(diào)，相應(yīng)的快遞單件成本分別同減0.16 元(-11.4%)、0.34 元(-20%)、0.32 元(-19.1%)、0.06 元(-4%)；

圓通的運(yùn)輸成本改善超預(yù)期，同減約0.27元；韻達(dá)的單件中心操作成本最低，約為0.38元，中通的單件運(yùn)輸成本最低，約為0.74元；從快遞單件毛利看，圓通同比提升0.03元，韻達(dá)、申通、中通分別同比下降約0.06元、0.01、0.08元。

2018年，加盟快遞凈利潤(rùn)增速都在30%以上，經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流大幅改善；此外，三通一達(dá)均加大產(chǎn)能投入，韻達(dá)、圓通、申通、中通固定資產(chǎn)凈值分別同增約25.55億元、29.54億元、17.34億元、33億元，韻達(dá)的投資總額達(dá)到41億元。

3、直營(yíng)快遞多元業(yè)務(wù)快速增長(zhǎng)，加盟快遞19Q1延續(xù)高增長(zhǎng)

2018年，順豐和德邦的新業(yè)務(wù)都在快速擴(kuò)張。順豐的重貨、冷運(yùn)、國(guó)際、同城業(yè)務(wù)收入分別同增83%、85%、29%、172%；德邦的快遞業(yè)務(wù)收入同增65%，快遞占營(yíng)收的比超過(guò)了快運(yùn)主業(yè)。兩家直營(yíng)快遞都在經(jīng)歷主業(yè)增速放緩，新業(yè)加速擴(kuò)張的過(guò)程，這對(duì)短期利潤(rùn)增長(zhǎng)形成了一定壓力。

隨著規(guī)模效應(yīng)的顯現(xiàn)，直營(yíng)快遞有望逐漸走出多元化擴(kuò)張的建設(shè)期， 迎來(lái)盈利向上的成長(zhǎng)期。19Q1，加盟快遞延續(xù)高增長(zhǎng)，順豐、韻達(dá)、申通單件毛利環(huán)比提升。

4、快遞單件毛利將逐步趨穩(wěn)，關(guān)注產(chǎn)能投入均衡、成本降幅潛力大的公司

整體來(lái)看，快遞行業(yè)正步入龍頭競(jìng)爭(zhēng)階段，以價(jià)格為主導(dǎo)的份額競(jìng)爭(zhēng)邏輯不變，我們認(rèn)為：

1）快遞單件毛利將逐步趨穩(wěn)。據(jù)測(cè)算，三通一達(dá)犧牲0.1元的單件毛利，需要20%以上的增量快遞磨平利潤(rùn)損失，以利換量并不經(jīng)濟(jì)，未來(lái)的價(jià)格策略將和成本端優(yōu)化更加匹配，快遞單件毛利將趨穩(wěn)；

2）快遞量增長(zhǎng)將主要取決于成本降幅而非絕對(duì)額。在單件毛利趨穩(wěn)的條件下，單件成本的下降是價(jià)格政策執(zhí)行的基 礎(chǔ)，是業(yè)務(wù)增長(zhǎng)，利潤(rùn)增長(zhǎng)的核心，因此，成本降幅潛力較大的公司將更具備業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)潛力;

3）產(chǎn)能投入均衡化將加速成本端改善。補(bǔ)產(chǎn)能短板將進(jìn)一步釋放規(guī)模優(yōu)勢(shì)，加速成本優(yōu)化；2019年，三通一達(dá)都將集中優(yōu)化產(chǎn)能、補(bǔ)短板，現(xiàn)金流優(yōu)質(zhì)的公司或?qū)⒃诔杀九c現(xiàn)金流的循環(huán)中演繹強(qiáng)者恒強(qiáng)。

行業(yè)增速趨穩(wěn)，格局加速集中，頭部快遞競(jìng)爭(zhēng)正逐步拉開(kāi)

2018年，全國(guó)快遞量同比增長(zhǎng)26.6%，略低于2017年的28%。伴隨行業(yè)增速趨穩(wěn)，全國(guó)快遞均價(jià)降幅較2017年有所擴(kuò)大。行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇的背景下，中小快遞陸續(xù)退出，頭部公司搶占中小快遞份額的階段即將結(jié)束，龍頭快遞間的競(jìng)爭(zhēng)正逐步拉開(kāi)。

2018全年，韻達(dá)、圓通、申通、中通、百世快遞量分別同比增長(zhǎng)47.99%、31.61%、31.13%、37.00%、45.12%；市占率分別為13.77%（+1.99pcts）、13.14%（+0.5pcts）、10.08%（+0.35pcts）、16.8%（+1.28pcts）、10.79%（+1.38pcts）；CR5合計(jì)市占率從2017年的59.09%提升至2018年64.58%，CR8保持在81%左右的高位。

分季度來(lái)看，韻達(dá)和中通全年快遞量增速分別保持在40%和35%以上；圓通快遞量增速逐季回升；申通受益于中轉(zhuǎn)自營(yíng)率的提升，18H2快遞量增速大幅回升至40%以上。2019Q1，韻達(dá)、圓通、申通快遞量增速均高于行業(yè)15pcts，加盟快遞合計(jì)市占率預(yù)計(jì)已經(jīng)達(dá)到67%左右，CR6達(dá)到75%左右。

成本優(yōu)化節(jié)奏出現(xiàn)短期分化，價(jià)格策略將和成本端更匹配

我們對(duì)三通一達(dá)的單件業(yè)績(jī)進(jìn)行了深度拆分：由于缺失部分?jǐn)?shù)據(jù)，對(duì)圓通的中轉(zhuǎn)自營(yíng)率、單件面單、派送收入做了一定的假設(shè)（見(jiàn)表1注釋）；此外，圓通的中轉(zhuǎn)收入和成本均減去了補(bǔ)貼成本。

伴隨行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇，三通一達(dá)的快遞費(fèi)率明顯下調(diào)：2018全年，韻達(dá)、圓通、申通、中通的快遞單件收入（除派送）分別同比下降0.22元（-11.6%）、0.32元（-14.7%）、0.33元（-15.3%）、0.13元（-6.4%）。

成本端，韻達(dá)、圓通、申通、中通的快遞單件成本分別下降0.16元（-11.4%）、0.34元（-20%）、0.32元（-19.1%）、0.06元（-4%）；圓通的運(yùn)輸成本改善超預(yù)期，同比下降0.27元；韻達(dá)的單件中心操作成本最低，為0.38元，中通的單件運(yùn)輸成本最低，為0.74元；中通快遞的單件快遞成本具備絕對(duì)優(yōu)勢(shì)，為1.15元；從快遞單件毛利看，圓通同比提升0.03元，韻達(dá)、申通、中通分別同比下降0.06元、0.01、0.08元。

在快遞業(yè)務(wù)之外，圓通和中通新增的貨代業(yè)務(wù)都顯著增厚公司利潤(rùn)。在未考慮中轉(zhuǎn)自營(yíng)率的情況下，韻達(dá)、圓通、申通、中通的單件總毛利分別為0.50、0.42、0.53、0.57元。單件三費(fèi)方面，韻達(dá)、申通、中通分別同比變化-0.02元、0.00元、-0.02元，圓通因并入貨代業(yè)務(wù)提升0.04元。

分18H1和18H2來(lái)看，圓通、申通下半年的快遞單價(jià)分別同比下降0.46元、0.47元，降幅較18H1擴(kuò)大；同時(shí)，圓通、申通下半年的單件成本也相應(yīng)的加速優(yōu)化，分別同比下降0.51元、0.49元；申通18H2的快遞單件成本降低到1.25元，和韻達(dá)的距離大幅縮?。豁嵾_(dá)18H2成本優(yōu)化略有減速，中通18H2單件成本同比持平。

受益于成本的加速優(yōu)化，圓通和申通18H2的快遞單件毛利（除派送）分別同比提升0.05元、0.03元。韻達(dá)、圓通、申通、中通18H2的單件扣非凈利分別同比變化0.00元、+0.02元、-0.02元、-0.06元（凈利）。

總體來(lái)看，三通一達(dá)2018年都不同程度地下調(diào)了快遞費(fèi)率，但下調(diào)幅度和成本端的優(yōu)化幅度基本匹配。圓通、申通在成本下降幅度最大，費(fèi)率下調(diào)也最大，快遞量增速隨之大幅回升，但下調(diào)費(fèi)率并未對(duì)這兩家的快遞單件毛利產(chǎn)生較大負(fù)影響。

長(zhǎng)期來(lái)看，以價(jià)格為主導(dǎo)的份額競(jìng)爭(zhēng)邏輯不變，但價(jià)格競(jìng)爭(zhēng)正在趨于理性，犧牲單件毛利贏得份額的競(jìng)爭(zhēng)策略不可持續(xù)，和成本端優(yōu)化相匹配的價(jià)格策略將引導(dǎo)未來(lái)的行業(yè)格局。因此，快遞公司的單件毛利或?qū)⒅饾u趨穩(wěn)，業(yè)務(wù)增長(zhǎng)取決于成本降幅。

我們測(cè)算了2019年三通一達(dá)在不同的單件快遞毛利降幅情況下，實(shí)現(xiàn)利潤(rùn)同比持平所對(duì)應(yīng)的快遞量增速，例如，圓通2019年單件快遞毛利下降0.1元，那么快遞量增速需要達(dá)到36%，才能實(shí)現(xiàn)快遞毛利同比持平。

進(jìn)一步的，我們用韻達(dá)、圓通、申通的月度經(jīng)營(yíng)數(shù)據(jù)作為樣本，對(duì)快遞相對(duì)增速（公司快遞量增速減去行業(yè)增速）和單價(jià)同比下降額進(jìn)行了線性回歸分析，模型擬合顯著。從擬合曲線來(lái)看，總部快遞單價(jià)同比下降0.1元，快遞量增速跑贏行業(yè)5pcts；假設(shè)2019年行業(yè)增速為23%，那么將對(duì)應(yīng)28%的快遞量增速。結(jié)合上述毛利分析，犧牲單件毛利對(duì)總利潤(rùn)的邊際貢獻(xiàn)太低，因此快遞單件毛利將趨穩(wěn)。

從成本端來(lái)看，韻達(dá)的單件中心操作成本最低，但其降幅已經(jīng)表現(xiàn)為邊際遞減；中通的單件運(yùn)輸成本最低，仍具備一定的優(yōu)化空間。綜合三通一達(dá)的各項(xiàng)最低成本，單件快遞成本的最低或能達(dá)到1.12元/件。

對(duì)三通一達(dá)而言，成本端仍存在優(yōu)化空間。由于各家公司的產(chǎn)能優(yōu)化節(jié)奏存在差異，預(yù)計(jì)短期內(nèi)仍有可能出現(xiàn)分化。

三通一達(dá)現(xiàn)金流持續(xù)改善，重資產(chǎn)投入均衡化將加速降低成本

2018年，加盟快遞的凈利潤(rùn)增速都在30%以上，高于直營(yíng)快遞；中通歸母凈利總額達(dá)43.8億元，和順豐的差距大幅縮??；韻達(dá)歸母凈利達(dá)到27億元，和圓通、申通的差距有所拉開(kāi)；中通的單件凈利仍然最高，為0.51元，其次是申通和韻達(dá)，分別為0.40元和0.39元。

上市快遞公司歸母凈利（億元），2018年三通一達(dá)凈利潤(rùn)同比增幅

受益于利潤(rùn)的持續(xù)增長(zhǎng)，三通一達(dá)的經(jīng)營(yíng)性凈現(xiàn)金流都有較大幅度改善，其中圓通2018年改善幅度超過(guò)50%；從構(gòu)成上看，圓通用于支付薪酬的現(xiàn)金流出仍然最高，超過(guò)23億元，韻達(dá)、申通都在10億元以下，這部分解釋了圓通單件中心操作成本高的原因。

2018年，韻達(dá)和圓通分別通過(guò)定增和發(fā)行可轉(zhuǎn)債募資，籌資現(xiàn)金流凈流入41億元和43億元，同時(shí)，二者的投資性現(xiàn)金凈流出約為62億元，高于申通和中通，韻達(dá)用于構(gòu)建固定資產(chǎn)等投資現(xiàn)金流出最高，達(dá)21億元。

三通一達(dá)2018年現(xiàn)金流拆分（億元）

從核心資產(chǎn)的變化來(lái)看，韻達(dá)、圓通、申通的新增固定資產(chǎn)較2017年翻倍。韻達(dá)的主要增長(zhǎng)仍集中在設(shè)備，隨著不動(dòng)產(chǎn)投入的跟上，成本端將迎來(lái)持續(xù)優(yōu)化；圓通的投入仍集中在房屋建筑，對(duì)運(yùn)輸設(shè)備上投入有所加大，運(yùn)輸成本已經(jīng)顯著下降，伴隨公司在自動(dòng)化設(shè)備投入上的加碼，操作成本有望迎來(lái)進(jìn)一步改善。

2018年，三通一達(dá)新增固定資產(chǎn)（百萬(wàn)元）

2018年，三通一達(dá)新增無(wú)形資產(chǎn)（百萬(wàn)元）

三通一達(dá)2018年動(dòng)/不動(dòng)產(chǎn)凈值（百萬(wàn)元）

韻達(dá)/申通投資狀況

整體來(lái)看，三通一達(dá)在強(qiáng)化自身產(chǎn)能優(yōu)勢(shì)的同時(shí)，都在著手補(bǔ)短板。2018年，前期略有落后的圓通、申通分別在運(yùn)輸設(shè)備、管理構(gòu)架上大力投入，加速追趕，成本優(yōu)化幅度最大，增速回升最快。補(bǔ)短板將進(jìn)一步釋放快遞公司的規(guī)模優(yōu)勢(shì)，加速成本優(yōu)化。

在行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)較大的背景下，快遞公司的每一步?jīng)Q策都關(guān)系到公司的下一步方向，每個(gè)季度的業(yè)績(jī)表現(xiàn)都會(huì)影響公司現(xiàn)金流和未來(lái)的成本優(yōu)化，因此，成本和現(xiàn)金流的循環(huán)邏輯正在加強(qiáng)，成本與現(xiàn)金流的管理，將決定快遞公司能否突圍。

直營(yíng)快遞多元業(yè)務(wù)快速增長(zhǎng)，大件重貨成為新的增長(zhǎng)點(diǎn)

2018年，順豐和德邦的新業(yè)務(wù)都在快速擴(kuò)張。順豐的重貨、冷運(yùn)、國(guó)際、同城業(yè)務(wù)收入分別同比增長(zhǎng)83%、85%、29%、172%；德邦的快遞業(yè)務(wù)收入同比增長(zhǎng)65%，快遞占營(yíng)收的比超過(guò)了快運(yùn)主業(yè)。

兩家直營(yíng)快遞都在經(jīng)歷主業(yè)增速放緩，新業(yè)加速擴(kuò)張的過(guò)程，這對(duì)直營(yíng)快遞的短期利潤(rùn)增長(zhǎng)形成了一定壓力。隨著規(guī)模效應(yīng)的顯現(xiàn)，直營(yíng)快遞將逐漸走出多元化擴(kuò)張的建設(shè)期，迎來(lái)盈利持續(xù)向上的成長(zhǎng)期。

順豐控股各項(xiàng)業(yè)務(wù)的市場(chǎng)情況（黃色高亮數(shù)據(jù)為估算）

德邦快遞各項(xiàng)業(yè)務(wù)的市場(chǎng)情況

2018年順豐控股業(yè)務(wù)量增速放緩，快遞單價(jià)增幅擴(kuò)大

德邦股份各項(xiàng)業(yè)務(wù)收入增量（百萬(wàn)元），快遞毛利率顯著提升

加盟快遞19Q1延續(xù)高增長(zhǎng)，單件毛利環(huán)比穩(wěn)中有升

2019Q1，全國(guó)快遞業(yè)務(wù)量同比增長(zhǎng)22.5%，申通、圓通、韻達(dá)、順豐分別實(shí)現(xiàn)快遞量12.78億件、16.57億件、17.84億件、9.82億件，同比增長(zhǎng)45.23%、39.64%、41.48%、7.32%。加盟快遞延續(xù)高增速，市場(chǎng)份額顯著提升，其中申通市占率同比提升1.65pcts至10.52%，圓通市占率同比提升1.64pcts至13.64%，韻達(dá)市占率同比提升1.97pcts至14.69%。

價(jià)格方面，圓通單件收入同減10.81%，考慮補(bǔ)貼收入口徑調(diào)整，預(yù)計(jì)實(shí)際降幅約為5-6%，較18Q4的4.2%同比降幅略有擴(kuò)大；申通單件收入同減0.44%，剔除收購(gòu)加盟商因素，預(yù)計(jì)實(shí)際降幅約為10.34%，快遞收入實(shí)際同增約30.2%。

申通快遞2019Q1可比口徑單件快遞收入測(cè)算

2019Q1，申通、韻達(dá)、順豐單件毛利均環(huán)比18Q4顯著提升，其中，韻達(dá)單件毛利為0.58元，較2018Q4提升0.03元（+5.9%）；申通單件毛利0.52元，較18Q4環(huán)比提升0.06元（+14.34%）；順豐單票毛利4.4元，較18Q4環(huán)比增長(zhǎng)0.4元（+10%）。

韻達(dá)、圓通、申通、順豐單件毛利（元）

投資建議

保守預(yù)計(jì)2019年將產(chǎn)生約117億件的快遞增量市場(chǎng)（同增23%）。CR5吃掉全部的增量的最低平均增速為高于行業(yè)增速約13個(gè)點(diǎn)，在此情況下，CR5將達(dá)71%。CR6將達(dá)77%。就市場(chǎng)空間看，行業(yè)增長(zhǎng)仍能滿足CR5平均36%左右增速，CR6平均30%以上的增速。

我們認(rèn)為，在當(dāng)前的競(jìng)爭(zhēng)格局下，快遞價(jià)格雖然承壓，但是快遞公司的價(jià)格降幅將和成本端優(yōu)化匹配，快遞單件毛利趨穩(wěn)，快遞利潤(rùn)有望跟隨量的增長(zhǎng)維持30%左右的增速，A股快遞估值或存在低估。由于各家公司的產(chǎn)能優(yōu)化節(jié)奏存在差異，預(yù)計(jì)短期內(nèi)或出現(xiàn)分化。目前，三通一達(dá)都存在一定的產(chǎn)能短板，投入均衡化將加速成本端改善，從而率先贏得超額增長(zhǎng)。

建議關(guān)注成本優(yōu)勢(shì)突出的韻達(dá)股份，以及成本端大幅改善、業(yè)務(wù)增速顯著回升的申通快遞、圓通速遞。

2019年快遞增量模擬測(cè)算

A股快遞公司歷史估值

韻達(dá)股份

圓通速遞

申通快遞

順豐控股

德邦股份